انتشار «اوراق با پشتوانه مالیات» راهکاری جایگزین برای طرح پیش‌فروش نفت
ابوالفضل گرمابی - پژوهشگر پولی و مالی
با توجه به شدت‌گرفتن اثرات تحریم‌های اقتصادی بر اقتصاد ایران و ناتوانی دولت در تحقق درآمدهای پیش‌بینی‌شده از مسیر صادرات نفت و میعانات گازی در سال 1399، طرح پیش‌فروش نفت به‌عنوان راهکاری برای تأمین مالی بودجه مطرح شده است. براساس طرح مزبور، قرار است 220 میلیون بشکه نفت در یک سال با سررسید دو‌ساله با نرخ ارز سنا با انتشار اوراق سلف موازی به فروش برسد. این اوراق امکان خرید و فروش در بازار سرمایه را خواهند داشت و شرکت ملی نفت متعهد به تحویل نفت به دارندگان اوراق در موعد تحویل یا فروش آن به وکالت از طرف دارنده اوراق خواهد بود. براین‌اساس، پیش‌بینی می‌شود چنانچه به‌طور میانگین قیمت نفت ایران در یک سال آینده حدود 45 دلار باشد و نرخ ارز نیز حدود 22 هزار تومان فرض شود، بیش از 215 هزار میلیارد تومان اوراق سلف نفتی از این مسیر پیش‌فروش خواهد شد. با‌این‌حال، با وجود بالابودن رقم عواید برآورد‌شده از این محل، طرح مزبور واجد ایراداتی جدی است که توجه به آنها و مقایسه آثار طرح با گزینه‌های جایگزین، ضروری به نظر می‌رسد.
از ایرادهای اصلی طرح با فرض اجرای موفقیت‌آمیز آن، عواقب خطرناک آن در افزایش بار تعهدات مالی دولت است. بر این اساس، چنانچه اوراق مزبور به‌طورکامل فروش رود، بار مالی پرداخت اصل و سود اوراق یادشده که در این طرح حداقل برابر نرخ سود سپرده بانکی است، بسیار بالا خواهد بود. چنانچه نرخ سود تضمین‌شده مصوب 18 درصد در نظر گرفته شود، علاوه بر تعهد دولت در بازپرداخت اصل 215هزار‌میلیارد‌تومانی، حداقل 77 هزار میلیارد تومان بابت سود اوراق مزبور در دو سال آینده باید پرداخت شود. این موضوع در شرایطی که دارندگان اوراق در زیان شریک نخواهند بود، نقص جدی طراحی این اوراق به‌عنوان یک ابزار مالی است. با وجود این، گزینه واقع‌بینانه، نوسان قیمت‌های رو به بالا و محروم‌شدن دولت از درآمد حاصل از افزایش قیمت نفت خواهد بود. همچنین فشار بر بازار ارز از سوی خریداران عمده اوراق (که احتمالا خریداران بلوکی خواهند بود) به‌منظور افزایش نرخ ارز در زمان سررسید و کسب سود بیشتر، یکی از اتفاقات بسیار محتمل است. البته در شرایطی که گشایشی در امر مبادلات مالی بین‌المللی رخ ندهد و تحریم‌های اقتصادی در دو سال آینده به قوت خود باقی بمانند، ابعاد چالش
احتمالی در بازپرداخت تعهدات بسیار بزرگ‌تر و خارج از تصور خواهد بود.
یکی از مشکلات مهم طرح یادشده، این است که به احتمال زیاد نرخ کشف قیمت نفت در بازار به دلیل ریسک بالای این اوراق، خیلی پایین باشد و منابع برآورد‌شده تحقق نیابد. این مشکل می‌تواند در نتیجه دستکاری در بازار ارز از سوی برخی خریداران مؤثر با قدرت بازار بالا، دو‌چندان شود. از طرف دیگر، با توجه به اینکه در این طرح اختیار خرید و فروش اوراق و برداشت نفت به خریدار اوراق داده شده است، بروز نوسانات عرضه و تقاضا و نرخ‌های بازار بسیار بالا می‌رود و مدیریت زمان سررسید را از سوی دولت با مشکلی جدی مواجه می‌کند.
اوراق با پشتوانه مالیات
با توجه به چالش‌هایی که به آن اشاره شد و لزوم ارائه راهکاری در برهه حساس کنونی، انتشار «اوراق با پشتوانه مالیات» به‌عنوان ابزاری جایگزین برای طرح اوراق سلف نفتی بسیار مفید خواهد بود. اگرچه اوراق با پشتوانه مالیات، مختصاتی شبیه اوراق موجود در بازار بدهی دارند، اما در‌نظر‌گرفتن شرایطی خاص برای آنها می‌تواند تفاوت ظریف و مهمی ایجاد کند و مقاصد کنونی دولت و جامعه اقتصادی را تأمین نکند. مطابق تعاریف، «اوراق بدهی با پشتوانه مالیات» مشابه اوراق بهادار استاندارد دولتی هستند، به‌جز اینکه آنها شامل یک وضعیت مشروط نیز می‌شوند؛ به این صورت که چنانچه دولت پرداخت‌های خود بابت اصل و سود اوراق مزبور را نکول کرد، اوراق با پشتوانه مالیات می‌توانند به‌عنوان پرداخت مالیاتی پذیرفته شوند. اگرچه طراحی این ابزار برای کشورهای اروپایی با توجه به کاهش ریسک اوراق بدهی (به‌دلیل پشتوانه مالیاتی) و ناتوان‌کردن دولت از نکول اوراق مزبور، نرخ سود اوراق را پایین می‌آورد، اما این اوراق برای کشور ایران می‌توان کاربرد ویژه‌ای داشته باشد. زمینه ارائه راهکار «اوراق با پشتوانه مالیات» را باید در مشکلاتی که بحران مالی اخیر برای برخی کشورهای
اروپایی به وجود آورد، جست‌وجو کرد.
افزایش بار تعهدات دولت در موارد مشابه، به‌خصوص در کشورهای حاشیه‌ای بحران‌زده اروپا همچون یونان و ایتالیا، موجب شد این کشورها از کشورهای ثروتمند اتحادیه اروپا مانند آلمان درخواست کنند به‌منظور نجات مالی وارد عمل شده و بدهی‌های آنها را خریداری کنند.
همچنین تشویق بانک‌های مرکزی به ورود به بازار و جمع‌آوری اوراق از روش‌های دیگر مورد استفاده بوده است. با‌این‌حال، این روش‌ها نه‌تنها مشکلات رکود اقتصادی را حل نکرد، بلکه به تحمیل سیاست‌های ریاضتی و افزایش تنش‌های اقتصادی و اجتماعی منجر شد. در این میان، با وجود ناچیز‌بودن بار تعهدات خارجی دولت ایران، بالابودن بار تعهدات داخلی بابت اوراق که ارزش اسمی و حقیقی آن در پایان سال 1398 حداقل 130 هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود، لزوم توجه به ابزارهای دیگر در بازار بدهی را بیش از پیش روشن می‌کند. باید توجه داشت یکی از دلایل افزایش بار بدهی‌های دولت ایران و محتمل‌بودن شکل‌گیری بحران بدهی بخش دولتی، این واقعیت است که با وجود خوش‌حساب‌بودن دولت در بازپرداخت تعهدات خویش، بالابودن انتظارات تورمی و وجود نرخ بازدهی بالا در بازارهای رقیب موجب می‌شود مشتریان اوراق دولتی نرخ‌های بازدهی بالایی را طلب کنند. از سوی دیگر، دولت ایران باوجود به‌کارگیری ظرفیت بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری که عمدتا وابسته به نهادهای حاکمیتی و عمومی هستند، همچنان در پیدا‌کردن مشتریان بالفعل با نرخ‌های سود پایین دچار مشکل است. این در شرایطی است که توان مالی بالایی در نهادهای مالی عمومی کشور وجود دارد که با وجود گردش مالی بسیار بزرگ، نه‌تنها سال‌هاست از پرداختن مالیات خودداری کرده‌اند، بلکه در هنگام خرید اوراق بدهی از‌طریق نهادهای مالی وابسته به خود، نرخ‌های سود بالایی را طلب می‌کنند. بر این اساس، در شرایطی که تدوین چارچوب قانونی اخذ مالیات از نهادهای عمومی و حاکمیتی و بنگاه‌‌های مالی وابسته به آنها و متقاعدکردن نهادهای یادشده به پرداخت مالیات زمان‌بر است، می‌توان با الزام این نهادها به خرید «اوراق بدهی با پشتوانه مالیات»، به گشایش مالی مناسبی برای دولت اقدام کرد. در طراحی این اوراق می‌توان امکان فروش اوراق در بازار ثانویه را در نظر گرفت. در این حالت، اوراق مزبور به اوراق منفعت با پشتوانه مالیات نزدیک می‌شود؛ ولی پشتوانه هر ورقه باید به‌طور مشخص مالیات پیش‌بینی‌شده برای یک نهاد مشخص باشد. در حالت دوم، چنانچه نهاد مالی مزبور خواهان نگهداری اوراق تا سررسید و عدم ارائه آن در بازار ثانویه باشد، دولت می‌تواند اوراق گفته‌شده را به‌عنوان پرداخت قابل قبول مالیاتی جمع‌آوری کند. حالت اخیر بیشتر به تهاتر بدهی‌ها نزدیک می‌شود. مسلما دو‌دسته‌کردن اوراق یادشده و ارائه نرخ‌های سود بالاتر به اوراق دسته دوم، انگیزه نهادهای دارنده اوراق را به نگهداری سهم تا سررسید و تهاتر با مالیات افزایش می‌دهد. باید توجه داشت شرط اصلی موفقیت این طرح، وجود اراده لازم در اخذ مالیات از نهادهای عمومی و حاکمیتی‌ای است که تاکنون از پرداخت مالیات خودداری کرده‌اند. از سوی دیگر، مشوق شرکت نهادهای یادشده در این طرح، کاهش هزینه‌های قطعی مالیاتی سال‌های آینده و البته دسترسی به اوراق قابل معامله با نرخ تنزیل بالا به‌منظور سفته‌بازی و افزایش حاشیه سود است.
با توجه به شدت‌گرفتن اثرات تحریم‌های اقتصادی بر اقتصاد ایران و ناتوانی دولت در تحقق درآمدهای پیش‌بینی‌شده از مسیر صادرات نفت و میعانات گازی در سال 1399، طرح پیش‌فروش نفت به‌عنوان راهکاری برای تأمین مالی بودجه مطرح شده است. براساس طرح مزبور، قرار است 220 میلیون بشکه نفت در یک سال با سررسید دو‌ساله با نرخ ارز سنا با انتشار اوراق سلف موازی به فروش برسد. این اوراق امکان خرید و فروش در بازار سرمایه را خواهند داشت و شرکت ملی نفت متعهد به تحویل نفت به دارندگان اوراق در موعد تحویل یا فروش آن به وکالت از طرف دارنده اوراق خواهد بود. براین‌اساس، پیش‌بینی می‌شود چنانچه به‌طور میانگین قیمت نفت ایران در یک سال آینده حدود 45 دلار باشد و نرخ ارز نیز حدود 22 هزار تومان فرض شود، بیش از 215 هزار میلیارد تومان اوراق سلف نفتی از این مسیر پیش‌فروش خواهد شد. با‌این‌حال، با وجود بالابودن رقم عواید برآورد‌شده از این محل، طرح مزبور واجد ایراداتی جدی است که توجه به آنها و مقایسه آثار طرح با گزینه‌های جایگزین، ضروری به نظر می‌رسد.
از ایرادهای اصلی طرح با فرض اجرای موفقیت‌آمیز آن، عواقب خطرناک آن در افزایش بار تعهدات مالی دولت است. بر این اساس، چنانچه اوراق مزبور به‌طورکامل فروش رود، بار مالی پرداخت اصل و سود اوراق یادشده که در این طرح حداقل برابر نرخ سود سپرده بانکی است، بسیار بالا خواهد بود. چنانچه نرخ سود تضمین‌شده مصوب 18 درصد در نظر گرفته شود، علاوه بر تعهد دولت در بازپرداخت اصل 215هزار‌میلیارد‌تومانی، حداقل 77 هزار میلیارد تومان بابت سود اوراق مزبور در دو سال آینده باید پرداخت شود. این موضوع در شرایطی که دارندگان اوراق در زیان شریک نخواهند بود، نقص جدی طراحی این اوراق به‌عنوان یک ابزار مالی است. با وجود این، گزینه واقع‌بینانه، نوسان قیمت‌های رو به بالا و محروم‌شدن دولت از درآمد حاصل از افزایش قیمت نفت خواهد بود. همچنین فشار بر بازار ارز از سوی خریداران عمده اوراق (که احتمالا خریداران بلوکی خواهند بود) به‌منظور افزایش نرخ ارز در زمان سررسید و کسب سود بیشتر، یکی از اتفاقات بسیار محتمل است. البته در شرایطی که گشایشی در امر مبادلات مالی بین‌المللی رخ ندهد و تحریم‌های اقتصادی در دو سال آینده به قوت خود باقی بمانند، ابعاد چالش
احتمالی در بازپرداخت تعهدات بسیار بزرگ‌تر و خارج از تصور خواهد بود.
یکی از مشکلات مهم طرح یادشده، این است که به احتمال زیاد نرخ کشف قیمت نفت در بازار به دلیل ریسک بالای این اوراق، خیلی پایین باشد و منابع برآورد‌شده تحقق نیابد. این مشکل می‌تواند در نتیجه دستکاری در بازار ارز از سوی برخی خریداران مؤثر با قدرت بازار بالا، دو‌چندان شود. از طرف دیگر، با توجه به اینکه در این طرح اختیار خرید و فروش اوراق و برداشت نفت به خریدار اوراق داده شده است، بروز نوسانات عرضه و تقاضا و نرخ‌های بازار بسیار بالا می‌رود و مدیریت زمان سررسید را از سوی دولت با مشکلی جدی مواجه می‌کند.
اوراق با پشتوانه مالیات
با توجه به چالش‌هایی که به آن اشاره شد و لزوم ارائه راهکاری در برهه حساس کنونی، انتشار «اوراق با پشتوانه مالیات» به‌عنوان ابزاری جایگزین برای طرح اوراق سلف نفتی بسیار مفید خواهد بود. اگرچه اوراق با پشتوانه مالیات، مختصاتی شبیه اوراق موجود در بازار بدهی دارند، اما در‌نظر‌گرفتن شرایطی خاص برای آنها می‌تواند تفاوت ظریف و مهمی ایجاد کند و مقاصد کنونی دولت و جامعه اقتصادی را تأمین نکند. مطابق تعاریف، «اوراق بدهی با پشتوانه مالیات» مشابه اوراق بهادار استاندارد دولتی هستند، به‌جز اینکه آنها شامل یک وضعیت مشروط نیز می‌شوند؛ به این صورت که چنانچه دولت پرداخت‌های خود بابت اصل و سود اوراق مزبور را نکول کرد، اوراق با پشتوانه مالیات می‌توانند به‌عنوان پرداخت مالیاتی پذیرفته شوند. اگرچه طراحی این ابزار برای کشورهای اروپایی با توجه به کاهش ریسک اوراق بدهی (به‌دلیل پشتوانه مالیاتی) و ناتوان‌کردن دولت از نکول اوراق مزبور، نرخ سود اوراق را پایین می‌آورد، اما این اوراق برای کشور ایران می‌توان کاربرد ویژه‌ای داشته باشد. زمینه ارائه راهکار «اوراق با پشتوانه مالیات» را باید در مشکلاتی که بحران مالی اخیر برای برخی کشورهای
اروپایی به وجود آورد، جست‌وجو کرد.
افزایش بار تعهدات دولت در موارد مشابه، به‌خصوص در کشورهای حاشیه‌ای بحران‌زده اروپا همچون یونان و ایتالیا، موجب شد این کشورها از کشورهای ثروتمند اتحادیه اروپا مانند آلمان درخواست کنند به‌منظور نجات مالی وارد عمل شده و بدهی‌های آنها را خریداری کنند.
همچنین تشویق بانک‌های مرکزی به ورود به بازار و جمع‌آوری اوراق از روش‌های دیگر مورد استفاده بوده است. با‌این‌حال، این روش‌ها نه‌تنها مشکلات رکود اقتصادی را حل نکرد، بلکه به تحمیل سیاست‌های ریاضتی و افزایش تنش‌های اقتصادی و اجتماعی منجر شد. در این میان، با وجود ناچیز‌بودن بار تعهدات خارجی دولت ایران، بالابودن بار تعهدات داخلی بابت اوراق که ارزش اسمی و حقیقی آن در پایان سال 1398 حداقل 130 هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود، لزوم توجه به ابزارهای دیگر در بازار بدهی را بیش از پیش روشن می‌کند. باید توجه داشت یکی از دلایل افزایش بار بدهی‌های دولت ایران و محتمل‌بودن شکل‌گیری بحران بدهی بخش دولتی، این واقعیت است که با وجود خوش‌حساب‌بودن دولت در بازپرداخت تعهدات خویش، بالابودن انتظارات تورمی و وجود نرخ بازدهی بالا در بازارهای رقیب موجب می‌شود مشتریان اوراق دولتی نرخ‌های بازدهی بالایی را طلب کنند. از سوی دیگر، دولت ایران باوجود به‌کارگیری ظرفیت بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری که عمدتا وابسته به نهادهای حاکمیتی و عمومی هستند، همچنان در پیدا‌کردن مشتریان بالفعل با نرخ‌های سود پایین دچار مشکل است. این در شرایطی است که توان مالی بالایی در نهادهای مالی عمومی کشور وجود دارد که با وجود گردش مالی بسیار بزرگ، نه‌تنها سال‌هاست از پرداختن مالیات خودداری کرده‌اند، بلکه در هنگام خرید اوراق بدهی از‌طریق نهادهای مالی وابسته به خود، نرخ‌های سود بالایی را طلب می‌کنند. بر این اساس، در شرایطی که تدوین چارچوب قانونی اخذ مالیات از نهادهای عمومی و حاکمیتی و بنگاه‌‌های مالی وابسته به آنها و متقاعدکردن نهادهای یادشده به پرداخت مالیات زمان‌بر است، می‌توان با الزام این نهادها به خرید «اوراق بدهی با پشتوانه مالیات»، به گشایش مالی مناسبی برای دولت اقدام کرد. در طراحی این اوراق می‌توان امکان فروش اوراق در بازار ثانویه را در نظر گرفت. در این حالت، اوراق مزبور به اوراق منفعت با پشتوانه مالیات نزدیک می‌شود؛ ولی پشتوانه هر ورقه باید به‌طور مشخص مالیات پیش‌بینی‌شده برای یک نهاد مشخص باشد. در حالت دوم، چنانچه نهاد مالی مزبور خواهان نگهداری اوراق تا سررسید و عدم ارائه آن در بازار ثانویه باشد، دولت می‌تواند اوراق گفته‌شده را به‌عنوان پرداخت قابل قبول مالیاتی جمع‌آوری کند. حالت اخیر بیشتر به تهاتر بدهی‌ها نزدیک می‌شود. مسلما دو‌دسته‌کردن اوراق یادشده و ارائه نرخ‌های سود بالاتر به اوراق دسته دوم، انگیزه نهادهای دارنده اوراق را به نگهداری سهم تا سررسید و تهاتر با مالیات افزایش می‌دهد. باید توجه داشت شرط اصلی موفقیت این طرح، وجود اراده لازم در اخذ مالیات از نهادهای عمومی و حاکمیتی‌ای است که تاکنون از پرداخت مالیات خودداری کرده‌اند. از سوی دیگر، مشوق شرکت نهادهای یادشده در این طرح، کاهش هزینه‌های قطعی مالیاتی سال‌های آینده و البته دسترسی به اوراق قابل معامله با نرخ تنزیل بالا به‌منظور سفته‌بازی و افزایش حاشیه سود است.