آیا بورس خانه‌ای تازه برای استارتاپ‌ها می‌شود؟
قفل‌های کهنه، کلیدهای نو
وقتی در سال ۱۳۹۷ رسانه‌ها با هیجان فریاد زدند که استارتاپ‌های بزرگ تا پایان سال بورسی می‌شوند و جز سکوتی سنگین چیزی عایدمان نشد، کمتر کسی گمان می‌کرد روزی در پیچ‌وخم‌های غبارآلود اکوسیستم استارتاپی ایران، تابلوهای «رشد» و «دانش‌بنیان» در بازار نوآفرین فرابورس چون نسیمی غیرمنتظره بوزند و بارقه‌ای از امید در دل‌ها بکارند.
وقتی در سال ۱۳۹۷ رسانه‌ها با هیجان فریاد زدند که استارتاپ‌های بزرگ تا پایان سال بورسی می‌شوند و جز سکوتی سنگین چیزی عایدمان نشد، کمتر کسی گمان می‌کرد روزی در پیچ‌وخم‌های غبارآلود اکوسیستم استارتاپی ایران، تابلوهای «رشد» و «دانش‌بنیان» در بازار نوآفرین فرابورس چون نسیمی غیرمنتظره بوزند و بارقه‌ای از امید در دل‌ها بکارند. این تابلوها، که از چند ماه پیش (۸ دی‌ماه ۱۴۰۳) رونمایی شدند، وعده داده‌اند قفل‌های آهنین ورود استارتاپ‌ها به بازار سرمایه را بگشایند و نام‌هایی چون دیجی‌کالا و کافه‌بازار را دوباره به تیتر اخبار بکشانند. اما درحالی‌که برخی کارآفرینان این را نمایشی بی‌ثمر می‌دانند و باور دارند که این تابلو یک «نمایش» است، باید گفت که بورسی‌شدن استارتاپ‌ها در جهان هم گام‌به‌گام بوده و ایران نیز در این مسیر تازه قدم برداشته است. آیا سال ۱۴۰۴، سال آشتی بورس و استارتاپ‌ها خواهد بود، یا این پنجره تازه، فقط توری ظریف برای به‌دام‌انداختن نوآوری در پیچ‌وخم‌هایی خاص است؟
تابلوهای نوآفرین: کلیدی برای قفل‌های کهنه
سال‌ها بود که استارتاپ‌های ایرانی، حتی آنهایی که در قامت غول‌های دیجیتال کشور قد کشیدند، پشت دیوار بلند الزامات بورسی گرفتار مانده بودند: سودآوری چندساله، سرمایه هنگفت، تأییدیه‌های امنیتی پیچیده و ارزش‌گذاری‌هایی که گاه به معادله‌ای بی‌پاسخ بدل می‌شد. ورود استارتاپ‌ها به بازار سرمایه، پرده از یکی از پیچیده‌ترین چالش‌های این حوزه برمی‌دارد؛ ارزش‌گذاری دارایی‌های نامشهود، که چون گوهری پنهان در هسته این شرکت‌ها می‌درخشد، اما در ترازنامه‌ها به‌سختی انعکاس می‌یابد. برخلاف بنگاه‌های سنتی که بر ستون‌های استوار دارایی‌های ملموس چون زمین و ماشین‌آلات تکیه دارند، استارتاپ‌ها بر شانه‌های فناوری اختصاصی، داده‌های کاربران، اعتبار برند و الگوریتم‌های هوشمند استوارند.
در دیجی‌کالا، ارزش واقعی نه در انبارهای پر از کالا، بلکه در پلتفرم دیجیتال، پایگاه گسترده مشتریان و اعتماد بازار نهفته است. کافه‌بازار نیز قدرت خود را از شبکه توسعه‌دهندگان و گنجینه داده‌های رفتاری کاربرانش وام می‌گیرد. اما جهان این معما را چگونه گشوده است؟ در بازارهایی چون NASDAQ Small Cap یا AIM لندن، مدل‌های پیشرفته‌ای چون «ارزش فعلی جریان نقدی» یا «تحلیل تطبیقی شرکت‌های مشابه» به کار گرفته می‌شود تا این دارایی‌های نادیدنی به اعدادی ملموس بدل شوند. هنگامی که Airbnb در بورس آمریکا عرضه شد، بخش اعظم ارزشش نه به املاک، بلکه به شبکه میزبانان و شهرت برند خود وابسته بود و یا وقتی Spotify در سال ۲۰۱۸ بورسی شد، بخش بزرگی از ارزشش به داده‌های کاربران و الگوریتم پیشنهاد موسیقی‌اش گره خورده بود، نه استودیوهای ضبط و آلبوم‌های فیزیکی موسیقی. اما در ایران، این ابزارها هنوز در آغاز راه هستند. بورس تهران، که بیشتر به سنجش دارایی‌های فیزیکی خو گرفته، با این پرسش روبه‌روست: چگونه می‌توان ارزش واقعی یک استارتاپ را به ترازویی سنتی سپرد؟ اگر تابلوهای «رشد» و «دانش‌بنیان» سازوکاری شفاف و نوین برای این ارزش‌گذاری پدید آورند، می‌توانند استارتاپ‌ها را به پروازی بلند فرابخوانند. اگر این گنج نهان نادیده انگاشته شود یا با معیارهای کهنه سنجیده شود، یا استارتاپ‌ها از این میدان کناره می‌گیرند یا بازار با تلاطم‌هایی روبه‌رو می‌شود که اعتماد را به باد می‌دهد.
تابلوهای «رشد» و «دانش‌بنیان» با قواعدی نرم‌تر، دیوار حصار «ورودممنوع به بورس» را ترک انداختند و دیگر نیازی به سابقه سودآوری طولانی نیست و شرکت‌ها با سرمایه‌ای اندک‌تر می‌توانند به میدان بازار سرمایه گام بگذارند. نتیجه؟ کافه‌بازار، یکتانت، مایکت و آوا در بازار نوآفرین پذیرفته شدند و دیجی‌کالا، پس از واگذاری سهام سرآوا به حرکت اول، در آستانه تحقق رؤیای بورسی‌اش ایستاده است و جاهایی مثل آچاره، شیپور و تپسل نیز خبر از ورود به بورس می‌دهند. همه اینها یک پیام دارد: استارتاپ‌ها به منابع مالی بیشتری برای رشد احتیاج دارند و با توجه به نبود سرمایه‌گذار خارجی در کشور، هیچ مکانی بهتر از بورس نمی‌تواند پاسخ مناسب‌تری برای این نیاز باشد.
موج امید در ساحل واقعیت
این تابلوها، چون کلیدی طلایی، قفل‌هایی دیرینه را گشوده‌اند و نویدبخش فرصت‌هایی چشمگیرند. نخست، دریچه‌ای به سوی سرمایه عمومی گشوده‌اند؛ استارتاپ‌ها دیگر محتاج دستان بسته سرمایه‌گذاران خصوصی نیستند و می‌توانند از نقدینگی بازار بهره جویند. دستیابی به سرمایه‌گذارانی آشنا با اصول بازار و فناوری بهترین توصیفی است که می‌توان برای این شرایط به کار برد؛ این یعنی ورود بازیگرانی که می‌توانند افق دید استارتاپ‌ها را گسترده‌تر کنند. این سرمایه‌گذاران معمولا درک عمیقی از بازار و فناوری دارند و می‌توانند به شرکت کمک کنند تا استراتژی‌های بلندمدت خود را بهبود بخشد. دوم، حضور در بورس، شفافیتی حیاتی به ارمغان می‌آورد که نه‌تنها اعتماد مشتریان و شرکا را جلب می‌کند، بلکه اعتباری تازه به برندها می‌بخشد. سوم، این تابلوها می‌توانند ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها را به سطحی بالاتر برسانند؛ چیزی که هم برای سرمایه‌گذاران فعلی سودآور است و هم درهای تازه‌ای به روی سرمایه‌گذاری‌های آینده می‌گشاید. اما در این دریای امید، صخره‌های پنهان نیز کم نیستند؛ صخره‌هایی سخت و ناپیدا که می‌توانند کشتی نوپای استارتاپ‌ها را به گل بنشانند. این صخره‌ها نه از جنس سنگ و خاک، که از پیچیدگی‌های ساختاری، رگولاتوری و اقتصادی سر برآورده‌اند و هر یک به‌تنهایی می‌توانند این سفر را به مخاطره کشند. نخستین صخره، ارزش‌گذاری دارایی‌های نامشهود است؛ گنجی که در قلب هر استارتاپ می‌تپد، اما در سپهر بازار سرمایه چون شبحی گریزپا رخ می‌نماید. استارتاپ‌ها، برخلاف بنگاه‌های سنتی که ارزششان را در انبارها و کارخانه‌ها می‌جویند، بر شالوده‌ای از فناوری، داده‌های کاربران، الگوریتم‌ها و اعتبار برند بنا شده‌اند. بگذارید با مثال به سراغ تفهیم این موارد برویم؛ دیجی‌کالا را تصور کنید که در تجارت الکترونیک ایران اسم و رسمی دارد؛ آیا ارزش واقعی‌اش در کالاهای انبارشده است یا در شبکه‌ای گسترده از کاربران و سیستمی هوشمند که هر کلیک را به خرید بدل می‌کند؟ یا کافه‌بازار را در نظر آورید که ثروتش نه در دفتر کارش، بلکه در میلیون‌ها داده رفتاری و شبکه‌ای از توسعه‌دهندگان برتر کشور نهفته است.
سایه‌های خاکستری خصولتی‌ها
بیایید یک مثال فرضی بزنیم: استارتاپی به نام «نقشه‌نماخوان» که اپلیکیشنی برای مسیریابی بومی است را تصور کنید. ارزش واقعی این استارتاپ در الگوریتم منحصربه‌فردش و داده‌های ترافیکی کاربران نهفته است، اما در بورس تهران، کارشناسان فقط به سرورها و دفتر کارش نگاه می‌کنند و ارزشش را نصف آنچه باید باشد، می‌سنجند. این نه‌تنها «نقشه‌نماخوان» مثال قصه ما را از جذب سرمایه لازم محروم می‌کند، بلکه سرمایه‌گذارانی را که به دنبال بازدهی بلندمدت هستند، از این میدان می‌راند. اینجا دقیقا همان پاشنه آشیل پایش را محکم به زمین کوبیده است؛ سنجیدن نادیدنی‌ها با معیارهای دیدنی. ارزش‌گذاری دارایی‌های نامشهود استارتاپ‌ها، از فناوری تا داده‌های کاربر، همچنان نقطه ضعف این مسیر است؛ نوسانات احتمالی در بازار می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران را خدشه‌دار کند. مهم‌تر از آن، سایه بلند نهادهای خصولتی بر این تابلوهاست. پس از خروج سرآوا، که روزگاری پرچمدار سرمایه‌گذاری خطرپذیر بود، حالا نهادهای خصولتی جای خالی را پر کرده‌اند و این پرسش را برمی‌انگیزند: آیا این تابلوها بستری برای رشدند یا ابزاری برای هدایت و مهار؟ تجربه تپسی، تنها استارتاپی که در سال ۱۴۰۱ تأییدیه امنیتی لازم را گرفت، نشان می‌دهد که پیچیدگی‌های رگولاتوری همچنان نفس استارتاپ‌ها را تنگ نگه داشته است.
صخره دوم، بلندتر و هراس‌انگیزتر، سایه نهادهای خصولتی است که چون ابری تیره بر این آسمان نوآوری خیمه زده و وضعیت آن کمی ترسناک است. اگر زمانی اعلام شد که استارتاپ‌ها باید انقلابی باشند و کنترلشان به دست افراد دارای صلاحیت برسد؛ حالا کار از «اعلام‌کردن» گذشته و به «عمل‌کردن» رسیده است. زمانی سرآوا، با پرچمی برافراشته از سرمایه‌گذاری خطرپذیر، راه را برای استارتاپ‌ها روشن می‌کرد، اما خروج احتمالی‌اش از میدان، جای خالی را به نهادهایی دیگر سپرده است؛ نهادهایی که ریشه در ساختارهای بزرگ و گاه کم‌انعطاف دارند. این پرسش چون موجی سهمگین در بین این صخره‌ها در ذهن می‌نشیند: آیا این تابلوها قرار است بستری برای بالیدن استارتاپ‌ها باشند یا قفسی برای مهارشان؟
پیچیدگی‌های رگولاتوری: دیواری که هنوز فرو نریخته
واپسین صخره، دیوار بلند رگولاتوری است که تجربه تپسی به‌خوبی آن را نمایان می‌کند. این استارتاپ، که در سال ۱۴۰۱ پس از سال‌ها انتظار تأییدیه امنیتی لازم را گرفت، تنها بازمانده از کاروانی است که بسیاری از هم‌قطارانش در آن به مقصد نرسیدند. این تأییدیه‌ها، که برای شرکت‌های دیجیتال ضروری‌اند، چون دروازه‌ای آهنین پیش‌روی استارتاپ‌ها قد کشیده‌اند و گاه به هزارتویی بی‌پایان بدل شده‌اند. چرا دیجی‌کالا و کافه‌بازار، با وجود بلوغ و شهرتشان، هنوز در این صف ایستاده‌اند؟ پاسخ شاید در پیچیدگی‌های ساختاری نهفته باشد که ریشه در حساسیت‌های امنیتی و نبود زیرساخت‌های متناسب با اقتصاد دیجیتال دارد و شاید هم در یک گروکشی سیاسی نهفته باشد؛ جایی که سیاست در اقتصاد نفوذ کند، این مشکلات را نیز همراه خود دارد. در جهان، این دیوار کوتاه‌تر است. NASDAQ با سازوکارهایی شفاف، استارتاپ‌ها را سریع‌تر به بازار می‌رساند؛ مثلا DoorDash در سال ۲۰۲۰ در کمتر از یک سال از درخواست تا عرضه عمومی رسید. اما در ایران، این فرایند نه‌تنها زمان‌بر است، بلکه گاه با ابهاماتی همراه می‌شود که استارتاپ‌ها را به قطع امید می‌رساند؛ مثل اسنپ و دیوار که بارها در مصاحبه‌های خبری گفتند اصلا نمی‌دانند می‌خواهند وارد بورس شوند یا خیر. این صخره، اگر فرو نریزد، می‌تواند امیدهای برآمده از تابلوهای جدید را به یأسی خاموش بدل کند.
جهان در آینه: درس‌هایی از فراسوی مرزها
جهان پیش‌تر این مسیر را پیموده و تجربه‌هایش چون مشعلی راه را روشن می‌کند. بازار AIM در بورس لندن از ۱۹۹۵، با شروطی سبک‌تر از بازار اصلی، بستری برای پرواز استارتاپ‌هایی چون ASOS و Boohoo شد؛ جایی که دولت دست از دخالت کشید و بخش خصوصی فرمان را به دست گرفت. NASDAQ Small Cap در آمریکا نیز، با نظارتی شفاف و آزاد، راه را برای غول‌هایی چون Tesla هموار کرد؛ اکوسیستمی که در آن نهادهای دولتی تنها تماشاگرند، نه بازیگر. KOSDAQ در کره جنوبی، از ۱۹۹۶، با ترکیبی هوشمندانه از حمایت دولتی و آزادی بخش خصوصی، Kakao را به آسمان نوآوری رساند. اما ChiNext در چین، از ۲۰۰۹، داستانی دوگانه دارد؛ رشد شرکت‌هایی چون BYD را رقم زد، ولی سایه سنگین کنترل دولتی گاهی نوآوری را در تنگنا فرو برد.
همان‌طور که گفته شد ایران در این آینه جهانی، بیش از همه به ChiNext شبیه است، اما با تفاوت‌هایی تلخ. در چین، دولت با حمایت مالی رشد را هدایت می‌کند، ولی در ایران، حضور نهادهای خصولتی اغلب به رکود و افت کارایی انجامیده؛ چیزی که در واگذاری‌های پیشین به نهادهای شبه‌دولتی بارها دیده شده است. بریتانیا و کره درس آزادی عمل می‌دهند، درحالی‌که ایران هنوز در کشمکش میان نظارت و نوآوری گرفتار است.
نبض تپنده یا زنجیر نهان؟
تابلوهای «رشد» و «دانش‌بنیان» می‌توانند نبض تازه‌ای به اکوسیستم استارتاپی ایران ببخشند. ورود دوباره نام‌هایی چون دیجی‌کالا، دیوار و کافه‌بازار به صدر اخبار، موجی از امید آفریده؛ موجی که می‌تواند استارتاپ‌ها را از انزوای سرمایه‌گذاری خصوصی به دریای نقدینگی عمومی بکشاند. اما این امید، شکننده است. هرچند این شرکت‌ها هنوز در مقیاس غول‌های صنعتی نیستند، اما پتانسیل رشدشان این امید را زنده نگه می‌دارد که به آینده اقتصاد تبدیل شوند. اگر این تابلوها به جای بستری برای پرواز، به زنجیری برای کنترل بدل شوند، آنچه از دست می‌رود نه‌تنها سرمایه، بلکه روح نوآوری است که روزی این اکوسیستم را زنده نگه داشت. حضور پررنگ نهادهای خصولتی، که پس از خروج سرآوا میدان را به دست گرفته‌اند، این خطر را دوچندان می‌کند. آیا این نهادها حامی رشد خواهند بود یا نگهبان سودی کوتاه‌مدت؟ جهان نشان داده که موفقیت این تابلوها در گرو آزادی عمل استارتاپ‌ها و شفافیتی بی‌خدشه است. AIM و KOSDAQ با میدان‌دادن به بخش خصوصی، راه را برای یونیکورن‌ها گشودند، درحالی‌که ChiNext زیر سایه کنترل، گاه لنگان پیش رفت. ایران در این میانه، فرصتی طلایی پیش‌رو دارد تا اکوسیستم خود را به اقتصاد کلان پیوند زند، اما این فرصت فقط با سیاست‌گذاری هوشمند و دوری از مداخلات سنگین به بار می‌نشیند.
راهکار چیست؟
مشکلات بورسی استارتاپ‌ها هرچند غول‌آسا به نظر می‌رسند، اما شکست‌ناپذیر نیستند. برای گشودن این گره‌ها، فرابورس می‌تواند با تدوین استانداردهایی نوین و شفاف، ارزش واقعی دارایی‌های استارتاپ‌ها را از سایه به نور آورد؛ استانداردهایی که نه با ترازوی کهنه بنگاه‌های سنتی، بلکه با معیارهایی چون جریان نقدی آینده و پتانسیل رشد دیجیتال سنجیده شوند. مثلا اگر داده‌های کاربران یا الگوریتم‌های یک استارتاپ چون گنجی استراتژیک ارزیابی شوند، نه‌تنها ارزش‌گذاری دقیق‌تر می‌شود، بلکه سرمایه‌گذاران نیز با اطمینان بیشتری به این میدان گام می‌نهند. افزون بر این، آموزش سرمایه‌گذاران خرد، این سپاهیان ناآشنا با زیست‌بوم استارتاپی، ضروری است؛ برنامه‌هایی هدفمند که ریسک‌ها و فرصت‌های این مدل‌های نوین را به زبانی ساده پیش چشمشان بگشاید، تا به جای هراس، با اشتیاق به این دریای ناشناخته شیرجه بزنند. اینها کافی نیست؛ باید سایه بلند نهادهای خصولتی را کوتاه کرد. دولت می‌تواند با سیاست‌هایی هوشمندانه، میدان را به بخش خصوصی بازگرداند و رقابتی عادلانه را جایگزین سلطه بازیگران وابسته کند (شاید با محدودکردن سهم این نهادها در عرضه‌های اولیه یا تشویق سرمایه‌گذاری‌های مستقل). در این میان، رگولاتوری، این دیوار بلند، نیازمند بازسازی است؛ نه با تخریب، بلکه با ساده‌سازی و شفافیت. نهادهای امنیتی می‌توانند با طراحی فرایندی روشن و زمان‌بندی‌شده، چون پلی استوار، استارتاپ‌ها را از هزارتوی تأییدیه‌ها به ساحل بازار سرمایه برسانند. تپسی نشان داد که این گذر ممکن است؛ حال نوبت دیجی‌کالا و کافه‌بازار و آچاره و... است که با چنین سازوکاری، نه در صف انتظار، که بر تارک بورس بدرخشند.
اگر سیاست‌گذاران راه شفافیت و حمایت را برگزینند، این تابلوها می‌توانند اکوسیستم را به پروازی بلند ببرند؛ وگرنه، شاید تنها زنجیری نو بر پای نوآوری باشند که نفسش زیر فشارهای دیرین تنگ شده است. آینده، در دستان انتخاب امروز است.
